匯通財(cái)經(jīng)APP訊——自2024年6月提前選舉導(dǎo)致懸峙議會(huì)以來，法蘭西第五共和國已迎來第四位總理。議會(huì)僵局引發(fā)的經(jīng)濟(jì)不確定性體現(xiàn)為收益率上升，表明政治動(dòng)蕩需要付出代價(jià)。

不穩(wěn)定的代價(jià)

法國納稅人因2024年6月開始的政治動(dòng)蕩，在已發(fā)行債務(wù)生命周期內(nèi)需額外承擔(dān)的利息支出預(yù)計(jì)達(dá)60至75億歐元。這筆“不穩(wěn)定附加費(fèi)”迄今已接近法國中低收入群體住房補(bǔ)貼（APL）的年度預(yù)算——該福利制度是法國社會(huì)保障體系的基石。局勢每持續(xù)動(dòng)蕩一天，代價(jià)就會(huì)相應(yīng)增加。

塞巴斯蒂安·勒科爾尼第二次出任總理雖穩(wěn)住了市場，但作為財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)晴雨表的法國10年期國債收益率仍遠(yuǎn)高于長期平均水平。短期極端政治風(fēng)險(xiǎn)或許消退，但長期財(cái)政隱憂猶存。標(biāo)普10月17日的評級下調(diào)非但未能平息市場不安，反而會(huì)加劇這種情緒。

市場視角

從債券投資者的角度來看，法國的信用風(fēng)險(xiǎn)正變得日益棘手。截至2025年第一季度末，法國債務(wù)與國內(nèi)生產(chǎn)總值的比率高達(dá)114.1%，在歐元區(qū)排名第三，僅次于希臘（152.5%）和意大利（137.9%）。在歐洲債券市場，衡量財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵指標(biāo)是一國10年期國債收益率與德國同期國債收益率的利差。德國國債是歐元區(qū)的安全基準(zhǔn)資產(chǎn)——所有其他資產(chǎn)都以此為參照基準(zhǔn)。在其他條件不變的情況下，法國10年期國債(OAT)與德國10年期國債(Bund)收益率利差擴(kuò)大，意味著法國經(jīng)濟(jì)狀況惡化。在法國，這一利差主要由政治風(fēng)險(xiǎn)驅(qū)動(dòng)。



（圖1：10年期法國國債與德國國債利差）

自2022年7月27日歐洲央行開啟疫情后加息周期，至2024年6月9日法國突然舉行議會(huì)選舉期間，10年期法國國債與德國國債的平均利差為53個(gè)基點(diǎn)，與歐元區(qū)危機(jī)后的平均水平一致。而在選舉日至2025年10月16日期間，這一利差平均值升至74個(gè)基點(diǎn)。這21個(gè)基點(diǎn)的差額正是債券投資者為補(bǔ)償政治不穩(wěn)定風(fēng)險(xiǎn)所要求的額外收益率。

法國主權(quán)債券市場投資者結(jié)構(gòu)的構(gòu)成，放大了OAT-Bund利差對法國國內(nèi)政治的敏感度（圖1）。裕信銀行研究顯示，法國債券投資者中55%為外資銀行、境外非銀行金融機(jī)構(gòu)及外國央行——這一比例遠(yuǎn)高于歷史上同樣容易出現(xiàn)財(cái)政赤字問題的意大利或西班牙。

法國約25%的國債由外國非銀行金融機(jī)構(gòu)持有——這部分投資者對負(fù)面新聞和不確定性上升最為敏感。此類投資者群體放大了法國十年期國債收益率對國內(nèi)政治失靈的彈性，正是通過這些外國非銀機(jī)構(gòu)形成的傳導(dǎo)機(jī)制，法國國內(nèi)政治僵局最終轉(zhuǎn)化為國家融資成本的上升。

長遠(yuǎn)眼光

10年期法國國債與德國國債收益率之差的變化反映了市場對法國相對于德國財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)的看法轉(zhuǎn)變，而法國收益率曲線本身的變動(dòng)則揭示了投資者對短期和長期風(fēng)險(xiǎn)平衡的預(yù)期。衡量經(jīng)濟(jì)與財(cái)政短期預(yù)期相對于長期預(yù)期的關(guān)鍵指標(biāo)是2年期與10年期收益率曲線。收益率曲線趨陡可能反映對經(jīng)濟(jì)走強(qiáng)、利率上升及通脹高企的預(yù)期，也可能暗示長期風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)攀升。

自2024年6月提前大選以來，長期國債收益率的上漲速度遠(yuǎn)超短期品種。雖然這與歐洲央行開啟降息周期（該政策會(huì)壓低短期收益率）的時(shí)間點(diǎn)重合，但長期收益率的持續(xù)攀升（圖2）表明結(jié)構(gòu)性因素（尤其是政治與財(cái)政不確定性）的影響已超越周期性因素（如政策利率變化）。收益率曲線的急劇陡峭化，反映出投資者正要求更高溢價(jià)以補(bǔ)償不斷累積的預(yù)算赤字、改革僵局以及預(yù)期主權(quán)債券發(fā)行量增加帶來的風(fēng)險(xiǎn)。



（圖2： 2年期與10年期國債收益率曲線趨陡）

不斷增加的成本

雖然10年期國債收益率的漲幅最為顯著，但收益率曲線的各個(gè)部分均有所上升。由于政治僵局，法國政府發(fā)行債券時(shí)，法國納稅人平均每年需額外支付14-17個(gè)基點(diǎn)的利息，這一成本將貫穿債券的整個(gè)存續(xù)期。自2024年6月提前選舉以來，法國政府已發(fā)行了4570億歐元的1年期以上債務(wù)。法國納稅人未來幾十年將額外承擔(dān)的60億至75億歐元，正是政治動(dòng)蕩的代價(jià)。

盡管市場總是最先重新定價(jià)，但三大評級機(jī)構(gòu)——惠譽(yù)、穆迪和標(biāo)普在過去12個(gè)月內(nèi)都下調(diào)了法國的主權(quán)債務(wù)評級。標(biāo)普是最新一家更新對法國信用評級的機(jī)構(gòu)，其降級舉動(dòng)被視為對勒科爾尼在養(yǎng)老金改革問題上向法國社會(huì)黨妥協(xié)的回應(yīng)。民主妥協(xié)或許是西方治理的標(biāo)志，但危及財(cái)政前景可持續(xù)性的妥協(xié)將付出沉重代價(jià)。隨著每一筆新國債的發(fā)行，不穩(wěn)定的成本都在增加。

歐洲央行來救場？

歐元區(qū)各國政府擁有歐洲央行的隱性支持。反對歐元區(qū)存在的一個(gè)關(guān)鍵理由在于，這會(huì)給財(cái)政政策制定者帶來道德風(fēng)險(xiǎn)。而支持歐元區(qū)的重要論據(jù)則是，在財(cái)政危機(jī)期間這種機(jī)制能夠有效壓低債券收益率。歐洲央行的背書讓投資者確信，主權(quán)違約幾乎是不可能發(fā)生的。

如果OAT利差與基本面嚴(yán)重脫節(jié)以至于影響了貨幣政策的傳導(dǎo)，歐洲央行便可動(dòng)用傳導(dǎo)保護(hù)工具（TPI）進(jìn)行干預(yù)。該工具旨在應(yīng)對債券市場無序波動(dòng)，以維護(hù)央行管理利率的能力。雖然根據(jù)法規(guī)條文，由于法國財(cái)政狀況不可持續(xù)正受超額赤字程序約束，歐洲央行被禁止在法國債券市場使用TPI，但實(shí)際操作中央行擁有極大自主裁量權(quán)。這一后盾構(gòu)成了市場穩(wěn)定論點(diǎn)的關(guān)鍵要素，盡管財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)不斷加劇。鑒于真正的財(cái)政改革日益無望，對法國長期政府債券的押注，實(shí)則是對交易保護(hù)機(jī)制（TPI）能否遏制法國主權(quán)債券市場無序放大的豪賭。

當(dāng)成員國將財(cái)政解困的最大希望寄托于歐洲央行干預(yù)時(shí)，已然誤入歧途。雖然推遲養(yǎng)老金改革是為避免長期僵局的可接受妥協(xié)，但法國絕不能持續(xù)回避實(shí)質(zhì)性的財(cái)政調(diào)整。祈求歐洲央行“機(jī)械降神”般的干預(yù)絕非財(cái)政框架之道——真正的支出改革無可替代。

歐元短期內(nèi)更可能面臨下行壓力

歐元在短期內(nèi)更可能面臨下行壓力。上周的上漲更多是得益于美元的被動(dòng)弱勢，而非歐元自身的強(qiáng)勢。隨著市場焦點(diǎn)重新回到經(jīng)濟(jì)增長和貨幣政策的分化上，歐元的內(nèi)在疲軟預(yù)計(jì)將成為主導(dǎo)其未來走勢的關(guān)鍵。

周二（10月21日）歐元兌美元窄幅震蕩，此前兩個(gè)交易日連續(xù)下跌，市場需要警惕歐元兌美元延續(xù)跌勢的風(fēng)險(xiǎn)。



（歐元兌美元日線圖，來源：易匯通）

北京時(shí)間9:35，歐元兌美元現(xiàn)報(bào)1.1646/47。